主要指数要覧

資料別紙 Ⅰ本要覧の読み方 — 様式・選定基準・確度記号

本書は指数を、常に論点の側から使ってきた。ベンチマーク統治の文脈でトラッキングエラーを、参照点の統治（論考別紙〔参照点の統治〕）の文脈でカスタムの階段を、計測の文脈でヘッジファンド指数のバイアスを。本要覧はその逆引きである——指数の側から、中身と思想を一望する。収載基準は、本書に登場する指数と、日本のアセットオーナーが実務で出会う代表的な指数である。網羅ではなく、実務の登場人物の名鑑である。

なぜ「思想」なのか。すべての指数は、設計の瞬間に一つの問いに答えている——市場とは何か。その何を写すのか。時価総額で全体を写すのか（市場の合意の追認）、投資可能なものだけを写すのか（複製する者の視点）、委員会が代表を選ぶのか（編集の視点）、規則が質を選ぶのか（設計の視点）。答えが違えば、同じ「株式」「債券」の名を冠していても、中身は別の戦略である。アセットオーナーが指数を選ぶことは、この思想を選ぶことにほかならない——本要覧が「思想の一行」列を全表に置く理由である。

各表には連動・参照資産の目安を付した。確度は四段階で明示する——◎=算出者・採用機関の公表値（自己申告であることに注意）、○=連動商品（ETF・投信等）の残高集計からの推計、△=報道・オーダー感のみ、—=投資不能または「連動資産」という概念が成立しない。数値はすべて概数・2020年代半ば基準であり、毎版更新の対象である。なお「参照」（ベンチマークとして使われる資産）と「連動」（パッシブに複製する資産）は別の概念であり、公表値はしばしば両者を合算している——この区別自体が、Ⅱ節の第四軸（投資可能性）の教材である。また本版から、主要な個票カードに構成比の横棒グラフと「見直し」欄（定期見直しの頻度・日程）を添えた。グラフは番号を持たない——番号付きの図1〜7は本文の仕組み図・年表であり、カード内グラフはカード本文と同じ概数の視覚化にすぎない。各グラフにデータ時点の目安を記したが、数値の正は、あくまで算出者の原典である。

資料別紙 Ⅱ指数を読む五つの軸

指数のメソドロジー文書は数十頁に及ぶが、読むべき骨格は五つに絞れる。本要覧の全記述は、この五軸に沿う。

第一軸　ユニバースとカバレッジ——何を含み、何を含まないか。国の範囲（先進国／新興国の分類は算出者ごとに違う）、規模の範囲（大型のみか、小型まで含むか）、除外基準（流動性・上場年数・浮動株比率の下限）。カバレッジの差は、そのまま成績の差になる——小型株を含む指数と含まない指数は、小型株効果の分だけ恒常的に乖離する。

第二軸　加重方式——構成銘柄をどんな重みで持つか。時価総額（市場の合意を写す）、浮動株調整後時価総額（買えるものだけを写す）、価格（一株の値段で重みが決まる——歴史的遺物）、発行量（債券——借りた者に比例する）、生産量（コモディティ——経済的重要性）、等金額・ファンダメンタル・リスク量（設計で選ぶ）。加重は、思想の最も濃い表現である。

第三軸　メンテナンス——見直しの頻度、編入・除外のバッファールール（出入りの頻繁な入替えを防ぐ緩衝帯）、そして規則型か委員会型か。規則型（Russell・CRSP・TOPIX等）は基準を機械的に適用し、委員会型（S&P 500・日経平均等）は最終判断に人間の裁量を残す。規則型は予見可能だが先回り取引に弱く、委員会型は柔軟だが説明責任の構造が異なる——どちらが優れているかではなく、どちらの弱点を引き受けるかの選択である。定期見直しの頻度・日程は各カードの「見直し」欄に記した——粗い地図としては、株式は四半期・半期、債券は毎月末、コモディティは年次のウェイト改定に毎月のロール、である。公表された見直し日程は、複製する全員の売買日程でもある（Ⅸ節（四）の混雑の論点）。

第四軸　投資可能性と複製費用——その指数は、実際に買えるか。流動性スクリーンの厳しさ、構成銘柄数、回転率（高いほど複製費用が嵩む）、そして連動資産の規模（大きいほど商品と流動性の裾野が厚い一方、リバランス時の混雑も大きい）。ヘッジファンド指数のようにそもそも買えない指数は、この軸の端に位置する——買えない指数をベンチマークにすることの意味は、Ⅶ節で論じる。

第五軸　統治——誰が算出し、規約の変更はどんな手続で行われ、意見募集（コンサルテーション）はあるか。指数の規約は将来も同じである保証がない——規約の重大変更は、採用者にとって事実上の配分変更である（Ⅸ節）。

資料別紙 Ⅲ株式指数 — 写し方の競争

株式指数の主流は浮動株調整後の時価総額加重に収斂した。この方式の思想は明快である——市場の合意（時価総額）を、買える範囲（浮動株）で写す。理論的な裏書き（市場ポートフォリオ——伝統編第1章）と、複製費用の低さ（売買が価格変動に自動追随し、リバランスがほぼ不要）を兼ね備える。だが裏面も公知である——時価総額加重は上がった銘柄を自動的に多く持つため、勢いへの追随を構造として内蔵する。集中が進む局面では、分散のための指数が少数銘柄への集中装置になる。この緊張は方式の欠陥ではなく、「市場を写す」という思想の定義的な帰結である——市場が集中すれば、写し絵も集中する。

主流の方式を名乗る以上、浮動株調整の具体的な手法は知っておく価値がある。手順は三段である。第一に、発行済株式のうち市場で売買される見込みのない持分——政府・自治体の保有、親会社・グループ会社の持分、創業家・役員の持分、持合い株式、自己株式——を、大量保有報告・有価証券報告書等の開示から銘柄ごとに積み上げる。第二に、それを除いた比率を浮動株係数（フリーフロート係数）として推定する。第三に、時価総額にこの係数を乗じた浮動株調整後時価総額でウェイトを計算する（図1）。発行1億株・株価1,000円（時価総額1,000億円）の銘柄で、親会社が40%・持合いが10%を握っていれば、係数は0.5——指数のなかで、この会社は500億円の会社として扱われる。「市場全体を写す」と言うときの「全体」は、はじめから編集されているのである。実務の細部を二つ。係数は連続値のまま使わず、刻みに丸めて公表・適用されることが多い（MSCIの係数の丸め、FTSEの系譜のバンド方式）——保有比率の小刻みな変動のたびに世界中の連動資金が売買することを防ぐ、第三軸のバッファールールと同じ知恵である。そして係数は定期見直しで更新され、更新自体が売買を生む。日本は政策保有・持合いの厚みゆえ、この調整の影響が主要市場で最も大きい部類に属する。TOPIXが独自に定義する「流通株式比率」——政策保有分の控除を明示した、いわば日本版の浮動株概念——は、調整の設計自体が市場の構造への応答であることの実例である。

グローバル指数の二大系列（MSCIとFTSE）は、思想が近い分だけ、細部の違いが教材になる。最も有名な違いが国の分類である——韓国をMSCIは新興国に、FTSEは先進国に分類する。ゆえに「新興国株式パッシブ」という同じ名前の商品が、算出者によって韓国を含んだり含まなかったりする。同じ資産クラス名の下に、別の中身がある——本要覧の中核命題の、最も単純な実例である。カバレッジでは、小型株まで含む系列（ACWI IMI・FTSE Global All Cap）と大中型のみの系列（ACWI）の区別が実務上重要で、日本の公的年金の外国株式ベンチマークには小型株込みの系列が採用されている。

米国では三つの思想が並走する。S&P 500は委員会型——収益性等の基準を満たす銘柄から、委員会が「米国大型株の代表性」を編集する。Russell系は規則型——時価総額の順位が全てを決め、毎年の再構成は完全に予見可能である（それゆえ再構成日の先回り取引が最も研究された指数でもある）。CRSP系は学術データベースの系譜から生まれた規則型で、大手パッシブ運用会社の基幹ファンド群に採用されている。三者の成績差は僅かだが、思想の差——編集か、機械か——は統治の差であり、規約変更や例外時の挙動の差として現れる。

日本は、一国に三つの思想が同居する稀な市場である。TOPIXは「市場全体を写す」規則型で、2022年からの改革（流通株式基準による段階的ウェイト調整）は写す対象を「買える部分」へ純化する動きである。日経平均は価格加重——一株の値段が重みを決める報道時代の設計——の現役の遺物であり、値がさ株数銘柄への寄与集中という構造的な癖を持つ。それでも先物・オプション・連動商品の厚みが事実上の国民的指数の座を支えている。JPX日経400はROE等で銘柄を選別する「質の指数」で、写すのではなく選ぶ思想の国産の実例である（Ⅳ節の系譜に属する）。

価格加重の内部構造は、除数（divisor）を知らないと読めない。価格加重指数は「構成銘柄の株価の合計 ÷ 除数」で計算され、除数の仕事は連続性の維持である——株式分割・併合・銘柄入替のたびに指数の水準が跳ばないよう、除数の側を調整する（数値例1・図2）。この設計の帰結が値嵩株の支配である。時価総額加重では企業の大きさが影響力を決めるが、価格加重では一株の値段——つまり株式の切り方——が影響力を決める。企業価値と無関係な株式分割という形式的な行為が、指数のなかの発言権を変えてしまう。日経平均が「みなし額面」から株価換算係数へと補正装置を重ねてきたのはこの癖への対処であり、それでもなお値がさ数銘柄への寄与集中が残る（カード参照）。同じ設計の米国ダウ工業株30種では、百年分の分割調整が堆積して除数が1を大きく割り込み（0.15前後の概数）、除数は事実上の乗数として働く——構成銘柄の株価が1ドル動くと、指数は6〜7ポイント動く。時価総額最大の企業が指数への影響力最大とは限らない、という価格加重の逆説は、ここから機械的に生じる。

以下、各指数の個票カードを置く。数値はすべて入手可能時点（2020年代半ば）の公表値の概数であり、毎版更新の対象である——最新値は必ず算出者のファクトシートで確認されたい。

最後に、グローバル指数の実務で最も頻繁に引かれる対照——MSCIとFTSEの国分類——を一覧にする（表2）。両者の分類は大部分で一致する。だからこそ、相違の数行が「同じ名前の別商品」を作る。

この表から読むべきことは三つ。第一に、分類は市場の物理的な性質ではなく、算出者の規約と市場アクセス審査の産物である——韓国の長年の据え置き（MSCIは為替市場のアクセス等を理由とする）とFTSEの先進国扱いが15年以上並走している事実が、その何よりの証明である。第二に、分類の変更は当該国株式への巨大な資金移動を伴うため、各社は観察リスト（ウォッチリスト）で予告してから実施する——第五軸（統治）の実演であり、採用機関が把握すべき「物差しの規約変更」の代表例である。第三に、実務上の含意——外国株式・新興国株式のマンデートで算出者を跨いで商品を混ぜると、この表の相違行がそのまま意図せざる国配分の差になる。同じ「新興国株式」を二本持ったつもりが、韓国を12%持つ商品とゼロの商品を持っていた、という事態は、この表を一度引けば防げる。

国分類の隣に、もう一つのアクセスの位相がある——同じ国の株式に、買い手の国籍・経路で分かれた複数の入口があるという現象である。先に答えを言えば、これは中国株特有ではない。タイは外国人保有分を別建てで取引する仕組み（外国人ボードとNVDR）を現に持ち、韓国は通信・航空等に外国人保有限度を残す。歴史を遡れば、スイスの記名株・無記名株、北欧の内外投資家区分株が同じ構造であり、分断された側の株式に恒常的な価格差が付くことは金融研究の古典的な題材である。ただし、現代の最大かつ最も精巧な体系が中国であることも確かで、本土のA株（人民元建て。当初は国内投資家限定、いまはストックコネクト経由で開放）、外貨建てで外国人向けに設けられたB株（現在はほぼ遺物）、香港上場のH株、米国のADR——同一の企業に最大四つの入口が並ぶ。なお、米国で見る議決権種類株（クラスA／B）は議決権の二重化であって誰でも買える——ここで論じている「誰が買えるかの分断」とは別の現象である。

指数への含意は二つあり、いずれも本節の既出の装置に接続する。第一に、どの入口を収載するかは算出者の決定である——MSCIの中国はH株・ADR・A株（部分編入係数つき）の複合であり、EMカードで見た部分編入係数は、この入口の選択の調整弁にほかならない。第二に、外国人保有限度は浮動株係数の一部として指数に織り込まれる——「買える部分だけを写す」の「買える」は実は国籍によって違い、国際指数が写しているのは外国人にとって買える部分である。計測の教材としても一つ——A株とH株は同一企業・同一配当への請求権なのに恒常的な価格差が付き、その乖離を測る指数（AHプレミアム指数）が公表されるほどである。裁定が制度で禁じられると、一物一価は破れる。「市場を写す」以前に「どの入口から見た市場か」の選択があること——分断された市場では、写し絵は入口の数だけあること——を、この現象は教えてくれる。資本規制やコネクト機構の各論は、本要覧の射程外である。

資料別紙 Ⅳファクター・スマートベータ・ESG指数 — 設計で選ぶ系譜

「市場を写す」ことをやめ、設計で選ぶ指数の系譜がある。最古のものは等金額加重——全銘柄を同じ重みで持つ——であり、これは時価総額加重への最も単純な懐疑（上がったものを多く持つことへの拒否）の表明である。ファンダメンタル加重（売上・配当等の経済規模で加重するRAFI系）は「価格でなく実体で重みを決めよ」という思想、最小分散はリターンでなくリスクの側から組む思想、そしてバリュー・クオリティ・モメンタム等のファクター指数は、学術研究が同定したリターン源泉（伝統編・第一の水脈）を規則に翻訳した商品である。この系譜の含意と限界——ファクターの言語・データマイニングの危険・干ばつへの耐性——は論考別紙〔ファクターという言語〕が正典であり、本要覧は指数としての骨格のみを記す。

設計で選ぶ以上、設計者の裁量が指数の中身を決める。同じ「バリュー」を名乗る指数がPBRで選ぶかキャッシュフローで選ぶかで別物になり、同じ「最小分散」が推定共分散の作り方で別物になる。この従属性が最も先鋭なのがESG指数である——ESG評価は算出者間の相関が低いことが知られており、同じESGという語の下に、別の思想と別のポートフォリオがある。日本では公的年金が公募でESG指数を選定・採用しており（方法論・利益相反管理を含む評価を経る）、これは「設計で選ぶ指数」の調達に統治の手続を通した先行例として記録に値する。

設計系のうち、等金額・ファンダメンタル・最小分散・ファクター系は同名でも商品ごとに構成が大きく異なるため、個票は置かない（採用検討時は当該商品のメソドロジー文書を直接読むこと——本要覧の五軸がその読み方の型である）。国内で構成が特定できる二つに個票を置く。

資料別紙 Ⅴ債券指数と短期金利指標 — 借り手に比例する物差し

債券指数の標準は発行量（時価総額）加重である。思想は株式と同じ「市場を写す」だが、債券では写す対象が発行残高であるため、公知の逆説を生む——最も多く借りた者を、最も多く持つ。発行体が借入を増やすほど指数内の重みが増し、指数投資家は自動的にその貸し手になる。また指数のデュレーション（金利感応度）は発行体の借り方で受動的に変わる——低金利期に各国政府が長期化した債務は、指数を通じて投資家の金利リスクを静かに引き上げた。これらは設計の欠陥ではなく「写す」思想の帰結だが、株式と違って写される側（借り手）の行動が物差しを動かす度合いが強いことは、債券指数を読む際の第一の注意である。

主要系列は三つの系譜に整理できる。Bloomberg Global Aggregateは投資適格の総合指数（国債・政府関連・社債・証券化）で、その名の変遷（リーマン・ブラザーズ→バークレイズ→ブルームバーグ）自体が業界史である。FTSE WGBIは国債のみの系譜（旧ソロモン・旧シティ）で、日本の公的年金の外国債券ベンチマークとして長い歴史を持つ。国内ではNOMURA-BPIが国内債の事実上の標準である。この三者は「総合か国債のみか」「通貨・格付の下限」で中身が大きく違い、同じ「グローバル債券」の名でも社債を含むか否かで信用リスクの量が変わる。さらに格付基準は強制売却の機械として働く——投資適格の下限を割った銘柄（フォールン・エンジェル）は機械的に指数から除外され、その前後の価格圧力は最も確立した指数現象の一つである。新興国債券では、ハード通貨建て（EMBI系）と現地通貨建て（GBI-EM系）が「新興国債券」という同じ名の下の別世界をなす——為替リスクの所在が正反対だからである。

短期金利指標は、本要覧で唯一「配分の物差し」でなく「契約の物差し」だが、収載する理由がある——指標の統治が最も進んだ領域だからである。LIBORはパネル銀行の申告値に依存する構造の脆弱性が不正操作で露呈し（2012年発覚）、廃止に至った。後継のTONA（日本・無担保コール翌日物）やSOFR（米・レポ）は実取引ベース——申告でなく市場の実取引データから算出され、公的機関が算出・統治に関与する。申告から実取引へ、私的算出から公的統治へ——この移行は、指標というものの信頼が設計で作られることの、最も大規模な実証である。株式・債券指数の統治を考える際の参照点として、対比の価値がある。

資料別紙 Ⅵコモディティ指数 — ロールという見えない部品

コモディティ指数を読む際の第一の事実は、それが現物の指数ではないことである。保管できない・保管費用の嵩む現物の代わりに、指数は先物を持ち、期限が来るたびに次の限月へ乗り換える（ロール）。ゆえに指数のリターンは現物価格の変動だけでなく、ロール損益——先物カーブの形状で符号が決まる隠れた構成要素——を含む。この部品を知らずにコモディティ指数を「インフレヘッジ」として採用すると、現物価格が動かない期間にも指数が沈み続ける経験をすることになる（数値例2・図4）。

二大指数の対比は、本要覧で最も鮮明な思想の違いを示す。S&P GSCIは世界生産量で加重する——経済的重要性を写す思想であり、帰結としてエネルギーの比重が過半を占める時期が長い。Bloomberg Commodity（BCOM）は流動性と生産量を併用した上で、商品・セクターに上限を課す——投資家の分散を優先する設計の思想である。同じ「コモディティ」の名の下に、エネルギー集中の指数と分散制約の指数というリターン特性の異なる二つの商品がある。どちらが正しいかではない——原油ショックのヘッジが目的ならGSCI的な集中は機能であり、分散投資が目的なら欠陥である。目的が思想を選ぶのであって、逆ではない。

資料別紙 Ⅶオルタナティブ指数 — 「指数」の名の限界

オルタナティブの「指数」は、株式・債券の指数と同じ名で呼ぶべきでないものを多く含む。区別の軸は投資可能性である——複製できる指数と、現象を集計した統計は別物であり、後者をベンチマークに使うことは、買えない成績と自分を比べることを意味する。

ヘッジファンド指数（HFR等）は任意報告の集計であり、オルタナ編第1章が正典として論じた三つのバイアス——自己申告（悪い成績は報告をやめられる）・生存（消えた者が履歴から落ちる）・遡及（新規報告者の過去の好成績が算入される）——を構造として持つ。報告ベースの指数と、投資可能に設計された指数（HFRX等）の成績差は恒常的であり、その差自体がバイアスの大きさの目安という読み方が実務的である。プライベート資産の指数（Cambridge Associates系・Burgiss系〔現MSCI Private Capital〕・Preqin等）は、LP・GPから収集したキャッシュフローと評価額の母集団統計であり、四半期頻度・報告ラグ・鑑定評価の平滑化（オルタナ編第1章のデスムージングの主題）をすべて引き継ぐ。ここでの「指数対比」は上場資産のそれと意味が違う——母集団の分布（四分位）との比較が本来の使い方であり、単一の指数値との差を「アルファ」と呼ぶことは計測論として成立しない（PME等の公開市場対照——オルタナ編第2章——がこの問題への正答である）。

不動産は、同じ資産に二つの時計が付いている稀な教材である。非上場の鑑定ベース指数（NCREIF NPI等）は滑らかで遅く、上場REIT指数（FTSE EPRA Nareit等）は即時で荒い。両者の長期リターンは近く、短期の振る舞いは全く違う——差は資産でなく計測の設計から来る。オルタナ編が全巻を通じて論じた「報告リターンと経済的実体の乖離」を、一対の指数がそのまま実演している。

最後に、日本の現在地を一つ。本節が述べた「指数の名の限界」は、欧米では統計の限界だが、日本ではまだ統計の不在である。金融庁が国内の主要LP投資家27機関に聴取した調査（2026年）では、21機関が日本のPEファンド業界全体のベンチマークデータの充実を投資環境整備の筆頭に挙げ、既存の業界ベンチマークについて、対象ファンド数の少なさ・公正価値評価未実施ファンドの混入・項目内容の乏しさ・開示頻度の低さ・基準日から公表までの遅さ、という五点の不備を指摘した。物差しの限界を知った上で使う（欧米）と、使える物差しがまだ無い（日本）は、別の段階である。

資料別紙 ⅧETFという器 — 指数はどう配達されるか

ここまで指数そのものを論じてきたが、実務で指数は多くの場合、ETFという器を通して配達される。器は中立の容器ではない——固有の構造と、固有の限界を持つ。構造は二層である。二次市場（取引所での持分の売買）と、一次市場（指定参加者〔AP〕が現物バスケットと引き換えに持分を設定・交換する仕組み）。市場価格が基準価額（NAV）から乖離すれば、APが設定・交換で鞘を取り、乖離は閉じる——ETFの連動性は指数への機械的な忠誠ではなく、裁定という約束の機構で維持されている。利点は公平に記す——即時執行・低コスト・現物拠出による税効率（米国）・そして常時付く市場価格そのものの情報価値。ETFがパッシブ運用の民主化を駆動した功績は、本節の限界論の前提である。

第一の構造論点は、連動性の限界——とりわけ債券ETFのNAV乖離である。2020年3月、投資適格社債ETFが基準価額から数%のディスカウントで取引され、「ETFが壊れた」と報じられた。だが学術・実務の有力な読みは逆である——壊れていたのはNAVの側だった。原債券の取引が止まり、評価値が実勢に追いつかず、ETF価格だけがリアルタイムの合意を映し続けた。つまりこれは、本書の読者には見覚えのある現象である——平滑化問題の、上場市場版。鑑定の遅い時計と市場の速い時計（Ⅶ節の不動産の対、オルタナ編のデスムージング）が、同じ資産の周りで数日間乖離した。教訓は「乖離＝ETFの誤り」ではなく、「乖離＝二つの時計の差。どちらを信じるかを問え」である。

第二の構造論点が、著者の実務でより重い——流動性の逆転である。ハイイールド債・バンクローン等では、ETF持分の売買回転率（残高に対する売買の頻度）が原資産のそれを大きく上回り、個別ファンドの売買頻度は保有債券の実売買を桁で上回る。「原資産より流動的な器」は魔法ではない。流動性変換——短期で出入りできる請求権を、換金の遅い資産の上に築く、銀行と同じ営み——である。平時は二次市場の中で買い手と売り手が相殺し、原資産に触れずに流動性が「増える」。だがこの上乗せ分は、一方向の売りが出た瞬間に一次市場（AP経由の原資産売却）へ回送され、結局は中身の流動性が天井になる（表7）。器の流動性は、中身の流動性の約束ではない。2020年3月はこの命題の実地試験であり、結末は象徴的だった——中央銀行（Fed）が社債ETFを直接購入して市場を修復した。ETFが市場インフラであることを、当局が行動で認定した瞬間である。

アセットオーナーへの含意は三つ。（一）ETFの平時の出来高を、流動性バッファの根拠にしない——ストレス時に頼れるのは原資産の流動性であり、これはオルタナ編第3章の流動性設計と同じ規律の適用である。（二）NAV乖離を誤差と即断しない——どちらの時計が正しいかを問う。乖離はしばしば、器の欠陥ではなく評価の遅れの露呈である。（三）ETFの採用は二段の選択である——指数の選択（五軸）に、器の選択（AP・スプレッド実績・ストレス時の乖離履歴・貸株の取扱い）が重なる。器の審査は、五軸に付け足すべき実務上の第六の観点である。なお、ETFの規模と市場への影響については学術・当局の分析が蓄積している（ETF保有と原資産のボラティリティの関係、流動性変換への監督上の関心等）——本節は器の構造の理解までを射程とし、システミックリスクの各論は扱わない。

資料別紙 Ⅸ思想の地図と、選定実務への接続

ここまでの記述を、一枚にまとめる（図6）。横軸は規則か、裁量か——編入・構成の決定が機械的基準か、委員会の判断か。縦軸は写すか、選ぶか——市場の実勢を写そうとするのか、設計者の基準で選ぶのか。

地図の読み方を三つ。第一に、左上（規則で写す）から右下（裁量で選ぶ）への移動は、説明の負担の増加である。規則で写す指数の採用理由は一行で足りるが、設計で選ぶ指数の採用は、その設計思想への同意を意味する——ESG指数の採用機関が方法論の評価と公表を行うのは、この負担の正しい引き受け方である。第二に、同じ象限の中の違いこそ、実務の落とし穴である。MSCIとFTSEは地図上ほぼ同位置だが、韓国の分類が違う。GSCIとBCOMは同じコモディティで対角に近い。名前でなく座標で選ぶこと。第三に、この地図は動く——TOPIX改革は左上方向への移動であり、指数の規約変更は地図上の移動として読める。

実務への接続を五点で結ぶ。（一）指数が違えば、別の戦略である——資産クラス名でなく、五軸と思想で選ぶ。（二）ベンチマークの変更は、配分の変更と同格の統治事項である——承認権限と記録の水準を揃える（論考別紙〔参照点の統治〕）。（三）採用指数の規約の重大変更を、把握の対象にする——物差しは静かに動く。（四）連動資産の桁は、混雑の目安である——巨大指数の定期見直しは巨大な同時売買であり、複製費用は連動規模と無関係ではない。（五）買えない指数を物差しにしない——投資可能性の軸を最初に確かめる（Ⅶ節）。カスタム化を含むベンチマーク設計の統治は論考別紙〔参照点の統治〕へ、ファクターの言語としての含意は論考別紙〔ファクターという言語〕へ、それぞれ接続する。最後に一節を足す——世界の物差しが読者の機関の机に届くとき、最後の変換が待っている。版種・通貨・除外範囲である。

資料別紙 Ⅹ日本の机の上 — 版種・通貨・「除く日本」

ここまで指数を「読む」（五軸）・「選ぶ」（思想の地図）・「受け取る」（ETFという器）の順に論じてきた。閉じる前に、最後の一枚を置く。指数は、日本のアセットオーナーの机に届くまでに、三つの変換を通る——版種（配当と税をどう数えるか）、通貨（円に直すか、為替を消すか）、除外範囲（世界から何を切り出すか）。この三つは指数名のどこにも書かれていないことが多く、それでいてリターンの水準そのものを変える。「TOPIX」と書いただけでは、ベンチマークはまだ指定されていない——「TOPIX（配当込み）」と書いて、はじめて指定である。

第一の変換がリターン版種である。同じ指数に、配当を数えないプライスリターン版、配当を全額再投資するグロス配当込み版、源泉徴収後の配当を再投資するネット配当込み版の三つがある。報道で目にする日経平均・TOPIX・S&P 500の値は原則としてプライス版であり、配当は入っていない。例外が原則を照らす——ドイツのDAXは配当込み版を看板に掲げる数少ない主要指数であり、「ドイツ株は米国株より強い」型の比較記事の一定数は、配当込みと配当抜きを並べる誤りである。長期では配当の複利が支配的になるため、版の指定を欠いた比較は比較として成立しない（数値例3・図7）。そしてネット版には、もう一段の前提が埋まっている——算出者の標準的なネット版は、租税条約の恩恵を受けない非居住者に適用される高めの源泉税率を機械的に引く。年金基金のように実効税率がそれより軽い機関がネット版を物差しにすると、パッシブ運用が恒常的にベンチマークを上回る——それは腕前ではなく、税差である。日本の公的年金が外国株式のベンチマークに自らの配当課税要因を考慮した版を用いるのは、この錯覚の正しい消し方である。論考別紙〔報酬という憲法〕はグロスとネットの対を「腕前の主張と受益者の現実」と呼んだ——指数の側でも同じ問いが立つ。どのネットか。誰の税率のネットか。この問いは物差しの側だけの話ではない——金融庁のモニタリング（2026年）は、米国籍ETFを組み入れる低コストのインデックスファンド群で、ETF分配金への米国源泉税（10%）がベンチマーク乖離の約4〜5割を占め、しかもこの費用が目論見書の説明にも総経費率にも現れない、という分析例を公表した。税は、版種の選択にも、器（第Ⅷ節）の選択にも、同じ顔で埋まっている。

第二の変換が通貨である。外貨建て指数を円の帳簿に載せる道は二つ——円換算版（為替変動をリターンに含める）と、ヘッジ付き版（先渡取引を定期的に組み直して為替変動を打ち消す設計）。どちらを選ぶかは為替リスクを資産クラスの一部と見るかどうかの配分判断であり（ヘッジ比率の設計は伝統編第18章）、物差しはその判断に従属する。実務の注意は三つ。ヘッジ付き指数の多くは月次で組み直す設計であり、月中に増減した部分はヘッジされていない。ヘッジの費用（おおむね二通貨の短期金利差）は指数リターンの内側に組み込まれており、金利差が開いた時期のヘッジ付き外債指数の低迷は、運用の失敗でなく設計の帰結である。そして第三に——ヘッジ付き指数がヘッジしているのは指数の為替であって、あなたのポートフォリオの為替ではない。自機関のヘッジ実務（頻度・比率・執行）が指数の規約とずれれば、そのずれはトラッキングエラーの顔をして現れる。Ⅷ節の決め句と同じ型である——器がそうであったように、版もまた、約束の範囲を確かめて使うものである。

第三の変換が「除く日本」である。日本の伝統的な資産構成は、国内債券・国内株式・外国債券・外国株式の四資産を別建てにする。国内資産を独立の資産クラスとして持つ以上、外の物差しに世界全体の指数を使うと日本が二重に数えられる——ゆえに外国株式・外国債券のベンチマークは「除く日本」版が既定形になる（Ⅲ節・Ⅴ節の各カード）。見落とされがちな一点を明示したい。「除く日本」を設計したのは算出者ではなく、採用者である。カーブアウトは第一軸（ユニバース）の行使であり、国内資産の別建て——世界時価総額の数%にすぎない自国市場を、それよりはるかに厚く持つという判断——が、物差しの形に翻訳されたものである。この構図の延長に複合（政策）ベンチマークがある。四本の物差しを政策ウェイトで合成した数字が機関全体の参照点になるとき、参照点の実体はもはや個々の指数ではなく、ウェイトとリバランス規則を含む合成の規約である。その規約の統治——誰がウェイトを承認し、変更を記録するか——は、論考別紙〔参照点の統治〕の主題そのものである。

本要覧の結びとして、一行に約す。指数の名前は、名字にすぎない。除外範囲・版種・通貨・換算規約まで書いて、ベンチマークははじめて固有名詞になる。五つの軸で読み、思想の地図で選び、器の限界を確かめ、四つの指定で受け取る——ここまでやって、機関は「自分の物差しを持っている」と言える。物差しは選ばれるだけでは足りない。翻訳されて届く。翻訳の規約を自分で書いた者だけが、自分の数字を自分で説明できる——本書が全巻を通じて求めてきた検証可能性は、ベンチマークにおいては、この四行の指定から始まる。